Der schmale Pfad zum Soft Landing

6. Juni 2023

Ein aktueller Investmentausblick „The Globe“ von Eurizon:

Im Makroszenario ist die Inflation weiterhin die wichtigste Variable. Die Inflation kennt offensichtlich nur noch eine Richtung – nach unten: im Oktober lag sie in der Eurozone bei 10,6 % und heute bei 7,0 %; in den USA lag sie im Juni vor einem Jahr bei 9,1 % und im April, den letzten verfügbaren Daten, bei 4,9 %. Dennoch kann der Normalisierungspfad nicht als abgeschlossen betrachtet werden, da das Niveau immer noch deutlich über den 2 % liegt, die von den Zentralbanken als ideal angesehen werden. Außerdem ist die sinkende Inflation fast ausschließlich auf den Rückgang der Rohstoffpreise zurückzuführen; die Kernkomponenten stehen weiterhin unter Druck.

Das wahrscheinlichste Szenario ist, dass der Rückgang der Rohstoffpreise, insbesondere der Energiepreise, dazu führen wird, dass der Druck auf die anderen Komponenten allmählich nachlässt. Aber der Desinflationsprozess wird einige Zeit in Anspruch nehmen, vor allem, weil die Wirtschaftstätigkeit immer noch expandiert und es den Sektoren, die im letzten Jahr Preissteigerungen erfahren haben, ermöglicht, diese Preise weiterhin an die nachgelagerten Bereiche weiterzugeben.

Der wichtigste Faktor jedoch, der zur Beruhigung der Märkte beiträgt, ist die Tatsache, dass die Inflationsquelle versiegt, d. h. dass die Rohstoffpreise seit einigen Monaten nicht mehr steigen. Ein Beleg dafür ist der Ölpreis, der seit mehreren Monaten zwischen 70 und 80 US-Dollar liegt, sowie der niedrige und weiter fallende Erdgaspreis.

Glücklicherweise oder unglücklicherweise hält das Wirtschaftswachstum der starken geldpolitischen Straffung des vergangenen Jahres bemerkenswert gut stand. „Glücklicherweise“, weil niemand eine Rezession will. „Unglücklicherweise“, weil bei einer etwas stärkeren Verlangsamung der Wirtschaftstätigkeit die Inflationswelle bereits vorbei wäre — was den Zentralbanken erneut in die Hände spielen würde. Das ist der Pfad des Soft Landings: Auf der einen Seite droht die Gefahr einer überhitzten Wirtschaft (Hot Economy), auf der anderen Seite die Gefahr einer Rezession (Hard Landing).

Die Daten der letzten Monate deuten jedoch darauf hin, dass ein Soft Landing möglich ist. Sowohl für die USA als auch für die Eurozone wurden die Wachstumsschätzungen für 2023 seit Anfang des Jahres systematisch nach oben korrigiert, nachdem sie Ende 2022 auf Null gesunken waren.
Ein gewisses Maß an Unsicherheit zwischen weicher und harter Landung wird jedoch noch einige Zeit bestehen bleiben. Nach den Turbulenzen im Bankensektor Mitte März kommt zur Straffung der Geldpolitik eine Verschärfung der Kreditvergabe in den USA hinzu. In der Eurozone hat die EZB ihre Munition hingegen noch nicht ganz verschossen. Unter diesen Bedingungen besteht das Risiko einer starken Konjunkturabschwächung zwar weiterhin, wird aber lediglich hinausgezögert, bis die Zentralbanken den Kampf gegen die Inflation für gewonnen erklären.

Die geldpolitischen Erwartungen spiegeln dieses sich noch entwickelnde Umfeld wider. Die Zentralbanken betrachten den Kampf gegen die Inflation als weit fortgeschritten, aber nicht als abgeschlossen.
Angesichts der Tatsache, dass die Fed Funds Rates in den USA bereits über 5 % liegen, gehen die Einschätzungen allgemeinen entweder von einer Zinspause für den Rest des Jahres oder von einer abschließenden Erhöhung um 25 BP im Juni oder Juli aus. Für 2024 gehen die Futures von einem Rückgang der Zinssätze in Richtung 3 % aus, eine Normalisierung, die im Falle einer schwachen Inflation angebracht erscheint. Für die EZB wird mit zwei Anhebungen um 25 BP gerechnet, dann mit einer mehrmonatigen Pause und einer erneuten Anhebung 2024, die dann im Zeichen der Normalisierung stünde.

Der Verlauf der Anleihezinskurven entspricht ebenfalls dieser Interpretation. Die kurz- und mittelfristigen Zinssätze liegen auf dem Niveau, auf dem der Geldmarkt das Ende der Straffung erwartet, nämlich im Bereich von 5 % in den USA und 4 % in der Eurozone. Die Zinssätze für längere Laufzeiten liegen auf einem niedrigeren Niveau als die Zinssätze für kurze Laufzeiten und lassen eine Normalisierung der Geldzinsen im Jahr 2024 erwarten, sobald die Inflation überwunden ist.
Aus Anlegersicht sind die kurzen und mittleren Abschnitte der Anleihekurven attraktiv, um bei relativ geringer Volatilität mit deutlich steigenden Fälligkeitssätzen Gewinne zu erzielen. Die langen Abschnitte haben im Falle einer abrupten Konjunkturabschwächung reichlich Abwärtspotenzial (Kapitalgewinn).

Risikoaktiva weisen eine Kombination aus attraktiven Bewertungen und einem immer noch unsicheren makroökonomischen Umfeld auf, das erneut zu erhöhter Volatilität führen kann.
Unter den Unternehmensanleihen weisen Investment-Grade-Anleihen ein attraktives Risiko-Ertrags-Verhältnis mit historisch hohen Renditen und Spreads auf, bei denen ein gewisser Grad an Konjunkturabschwächung bereits berücksichtigt ist. Ein größeres Volatilitätsrisiko im Falle eines ungünstigen makroökonomischen Szenarios besteht für Hochzinsanleihen. Interessant unter den Spread-Anleihen sind diejenigen, die von Schwellenländern begeben werden, deren Zentralbanken die Zinsen noch vor der Fed und der EZB aggressiv angehoben haben und nun Spielraum haben, um eine mögliche deutliche Abkühlung der Wirtschaft aufzufangen.

Was Aktien betrifft, so erscheinen die absoluten Bewertungen (Kurs-Gewinn-Verhältnis) und die relativen Bewertungen (Risikoprämie gegenüber Staatsanleihen) historisch attraktiv. Zudem entsprechen die mittelfristig erwarteten Renditen den historischen Durchschnittswerten. Eine mögliche Verlängerung der geldpolitischen Straffung oder aber eine abrupte Verlangsamung der Wirtschaft könnte jedoch die Volatilität wieder anheizen, die in letzter Zeit aufgrund der Erwartung eines Soft Landings in den Hintergrund getreten ist.

Das Umfeld einer gegenwärtig boomenden Konjunktur, d.h. das rasche und inflationstreibende Ende der durch Corona ausgelösten Rezession, hat sich günstig auf den US-Dollar ausgewirkt, der sowohl 2021 als auch 2022 an Wert gewonnen hat. Dafür gab es zwei Gründe: Erstens war die Fed unter den Banken der Industrieländer diejenige, die den Takt für die Zinssätze vorgab. Zweitens hat die durch den Inflationsschub entstandene Unsicherheit die Funktion des US-Dollars als sicherer Hafen verstärkt.
Nachdem sich Ende 2022 ein Auslaufen der Hochkonjunktur abgezeichnet hatte, verlor der US-Dollar an Stärke, auch wenn der Rückgang der US-Währung in letzter Zeit zum Stillstand gekommen ist.

Geht man von der zentralen Annahme aus, dass die Inflation allmählich zurückgeht und sich die Wirtschaft in geordneter Weise verlangsamt, dürfte der Dollar aufgrund eines weniger unsicheren Umfelds wieder an Wert verlieren. Andererseits könnte der US-Dollar auch im alternativen Szenario, dem eines Hard Landings, schwächer werden. In diesem Fall könnte die Fed zu einem bestimmten Zeitpunkt beschließen, die Zinsen früher und schneller als andere zu senken und die schwache Währung zur Stützung ihrer Wirtschaft zu nutzen.